香港金融譚

シンガポールの「マテセク」や中国の「中国投資有限公司」、アブダビの「ADIA」などのいわゆるソブリンファンドは逃げ足が非常に早い。というかそもそも投資計画決定段階でアセットアロケーションをシステマチックに組み替える仕組みになっているところが多く、「何%割ったら即損切り」みたいなことは日常茶飯事である。

更に厄介なことに、これらソブリンファンドは規模が15兆円～80兆円と桁外れに大きい。15兆円の1%のポジション変更でも1500億円が動く。そしてあるデータによるとソブリンファンドを動かしているのは600人程度のファンドマネージャに過ぎない。彼らはタイミングを見計らって売買の注文を出す訳ではなく、投資計画で決められたアセットアロケーションによって投資資金を再分配していく。

私たちAMGもそうなのだが、株式・債券・不動産・通貨などユーロが原資産となっているファンドについては、ほぼ全て売却してしまった。僕らもまた、逃げ足の早い投資家たちの一人である。

ところがこのような状況で一人、ユーロに政治的な駆け引きとしてではなく資産運用としてマネーをつぎ込んでいる投資家がいる。それは日本の年金ファンド、国民年金基金だ。およそ109兆円の運用高をもつ国民年金基金が他のソブリンファンドがユーロから逃げ出す中、PIIGS債券購入にカネをつぎ込んでいる。

「私たちは10年-20年という長期的な視野にたって投資をしています。時間が経過し、最終的にユーロが復帰してくれれば私たちは損失を免れるでしょう」

と年金積立金管理運用独立行政法人・理事長の 三谷氏はWSJのインタビューに対して述べている。更に

「たとえばギリシャがユーロ圏を離脱することは論理的に不可能です」

とし、PIIGSへのポジティブな見解を披露した。(WSJの記事中には「弱小国がユーロ圏を離脱すると自国通貨を発行せねばならず、その自国通貨は大きく減価する」と書かれていたが、自国通貨が減価することがなぜユーロ圏を離脱することを不可能にするのかは記事中では分からなかった)

運用という観点を離れれば、破綻してもしなくても債務返済が困難な国に立ち直りのキッカケを与える国債購入は評価したい。しかし運用という点にこだわるのであれば、日本の年金は大きなリスクを取ったといえる(。理事長の三谷氏が言う「20年の運用期間」だが、マーストリヒト条約が発効してからまだ20年も経過していないし、ユーロがギリシャに導入されてようやく10年である。

ちなみに、PIIGS諸国の債券に対するエクスポージャの割合は明らかでない。外国債券全体で全体の8.37%(9月末)という状況である。

ドイツ首相のメルケルがギリシャ国債を保有する金融機関に対して「ギリシャが破たんして大損するか、50%の損で我慢するかのどちらかだ」と最後通牒をつきつけ、その最後通牒を呑んだ金融機関が50%の債務減免に応じたのは10月のことであった。

IMF、EU、ECBで作る調査団は当時、50%の債務減免によりギリシャは2020年までに債務の対GDP比を120%まで削減出来るというレポートを提出していた。

それで何となくギリシャ債務危機は回避されたように思えたのだがよく考えれば当時の国債の金利と現在とでは、1.5倍くらい異なる。

クレディ・スイスの試算によると、GDPのシュリンクは

2012年　-5.7%
2012年　-4.9%
2013年　-2.1%

にも及ぶ。今後ギリシャは箸の上げ下ろしまでIMFやEUの指導を受けねばならない。そして失業率は今後25%程度にまで達し(現在は18%程度)、その中でも15歳から24歳の若年層の失業率は48%にまで上昇すると見込まれている。

ギリシャは2010年5月に最初の金融支援を受け、それに伴い緊縮財政を敷くと宣言はしているものの目標の宣言と実際の結果とに大きな乖離がある。ヤル気があっても結果が追いついてない、追いつけない。日々グローバル経済を取り巻く環境は悪化している中、ギリシャが立ち直るためには

・EUを脱退する
・独自通貨ドラクマを発行し思いっきり減価させる

という政策が必要になる。EU内にとどまって頑張るのも良いがそれだと時間がかかる。もともと借金の額をちょろまかしていた国だから、EUから脱退したところで世界からは「仕方ないな」と思われるだけだ。

EU内にとどまり、ユーロを流通させたままではギリシャは「失われた10年」を今後生きることになる。ドイツやフランスも「借金ばかりして将来いくらカネをつぎ込めばいいか分からない旦那」とは早く縁を切りたいと思っているはずなのに。

ちなみに同レポートは、50%の債務減免があるにもかかわらず2012年後半にギリシャがデフォルトする可能性が高いとしている。

過去10年での消費量の伸び(灰色)と価格の伸び(赤色)


石油やアルミ、また食品などのいわゆるコモディティ価格の行方は中国がこの先10年どういう成長の仕方をするかにかかっているといってよい。中国が成長すれば商品市場も成長する。それに商品市場は投機マネーが流れ込みやすく騰落が高い割には比較的分かりやすい大きなサイクルが見られる市場である。

なので中国の成長にかけるのであれば、むしろ中国が牽引する商品市場にかけるというのも悪くない。WSJが中国の成長を3シナリオに分けて分析しているものを紹介する。

フルスロットル　シナリオ

過去10年の中国の成長率が現在から2020年まで続くと仮定した場合。

・世界の原油消費量の20%を産出するサウジアラビアの年間産出量の2倍石油が必要となる
・世界の5%の大豆を生産するアメリカ・アイオワ州の生産高の3倍必要
・世界の銅の産出量の36%を占めるチリの産出量の3倍必要

単純に、食料品や工業コモディティは2-3倍値上がりすることとなる。もちろん需給バランスだけでは商品価格は決まらず、ここに投機筋が入ってくるとたちまち5倍にはなろう。

ハードランディング　シナリオ

中国のGDP成長率が4%-6%になった場合。ちなみに、グローバルな証券会社が発行しているレポート中の2012年度予測では香港野村證券の成長率7.9%が最低だった。ニューヨーク大学のルービニ教授は本人が主催するリサーチ会社「ルービニ・グローバルエコノミクス」で上記4%-6%が2013年、あるいは2014年に来ると予測している。

(ちなみにルービニ教授は2006年のIMF総会でアメリカ経済のハードランディングを予測した人で悲観的なコメントを出すことで有名だ)

このような4-6%というハードランディング・シナリオの場合、鉄、銅その他の工業資源の価格は著しく下落する。現在でも工業資源の40%が中国が消費していると言われている。

また、食料品でいうとトウモロコシよりも大豆のほうが中国市場の下落に対応して下がると見られている。中国は最大の大豆輸入国であるからだ。

ぼちぼち　シナリオ

チャイナ・ウォッチャーの中で一番多く、というか単に現実的に期待してもよさそうなシナリオが成長度合いは鈍化するがステディーなものとなる、というシナリオだ。これはGDP成長率で言うと8-9%となる。

このシナリオでは中国国内における銅、アルミ、亜鉛、ニッケルの消費量は年率13.9%から24.4%で成長すると考えられる。価格が上昇すればある程度掘削技術も高くなっていくだろうから、需給バランスが単純に価格に反映される訳ではない。しかしぼちぼちシナリオでもコモディティ全般についての価格の上昇は見込まれる。



とはいっても、長期的にみて「13億人の市場」という魅力は薄れない。仮にハードランディングがあったとしても、後から振り返ってみれば調整局面が訪れただけ、と笑えるくらいアップサイドが中国にはある。

僕が香港に来たときは、118階建てのICCはまだ完成していなかった。ちょうど60階くらいまで建築が終わっていたが、それでもICCを取り巻く70階建ての完成済みマンションよりもすでに高く、「このマンションは一体どこまで高くなるのだろう」と見るたびに楽しみにしていた。

それからICCが完成してしまい、「どこまで高くなるのか」という密かな楽しみにも終止符が打たれてしまった訳だが、同時に「自分自身もより高いところを目指して頑張っていこう」と見るたびに元気づけてもらえる存在にもなった。こういったモニュメント的建物は単なる機能性や合理性以上の価値を見る人に与えてくれる。

香港は地盤が硬く、ほとんど地震がないせいで高層建築にはもってこいの街。実際、ニューヨークにある高層建築物の数よりもずっと多い。

香港に来てよかったと思うことの一つがこの高層建築物の誕生を間近で見れることである。巨大な建築物が建築されると聞くだけで街が成長し、ビジネスが拡大していることの証明にもなる。すなわち大きく稼いでいる人たちがいて、その周囲にまた新しい商売が発生していたりするのである。そしてその中心にはエネルギッシュなビジネスマンたちがいる。そこまで想像すると「僕も負けてられないな」とつい思ってしまう。

日本だと、東京・港区など再開発が進んでいるところももちろんあるが、どちらかというとエネルギーがなくなって枯れていく街のほうが多い。その街に住んでいたら、その街の成長度合いに自分をつい重ねあわせてしまいエネルギーが出にくいのではないか。

香港で街を歩くと、目に見える範囲のどこかで建築工事が行われている。工事が終わったら、イケてるビジネスマンがそこに入居する。おそらくそのビジネスマンは頭の回転が速く、それでいて人には親切に接するナイスガイなのだろう。ビルの工事を見るたびいつもそんな妄想をし、(妄想した人たちに)負けてられない、と焦るのだ。

土曜、義理の両親が香港に戻ってきた。普段は福建省にいてアルミ工場を経営している。その義理の両親が「香港に帰ってくる」というたびにドキドキする。原料の高騰、工賃の上昇、人民元の切り上げで経営するアルミ工場の経営が思わしくないらしいと妻から聞いているので、香港に帰ってくる、というのはすなわちアルミ工場をたたんでしまう、ということなのではないかと思ってしまうからだ。

「潰れたら潰れたで、仕方ないじゃない」と妻はサラリと言う。こういう場合の女性の気持ちの整理の仕方は見事としか言いようがない。確かに義理の両親はふたりとも65歳である。退職してもよい年齢なのだが、仕事が生きがいのようで退職する気はさらさらないようだ。

会社を興すのと違って、会社を潰すのはものすごくエネルギーの要ることだ。無責任な人であれば関係ないのだろうが、普通に責任感があって万が一が起これば得意先や従業員に顔向けできない義理の父のような人であれば心中察するに余りある。

新しい借金を背負って事業を継続する、というのが義理の父の主張。もう借金はせず少しでも会社に資産を残せる状態で解散してしまおう、というのが義理の母の主張である。昨年も同じ話をしていたはずだが、1年経過して双方に歩み寄りは見られないようだ。

カフェ・ランドマークの名物、ロブスター・スパゲティを食べ、ランドマーク内のクリスマス・イルミネーションを見つつクリスマス・キャロルをBGMに商売の厳しい話を聞く。なんとも妙な気分だった。

勝手にユーロ債務危機の解決策を考えてみた。

国債の利回り上昇の上限を、5%とする
売れなさそうな国債はIMFあるいはヨーロッパ中央銀行が買い上げる
ヨーロッパ中央銀行がユーロ圏内の借金をすべて背負う、と宣言する
経済の血液たるマネー循環がストップせぬよう、カネを刷りまくる

全ては動揺とその波及を鎮めることから始まる。すなわち、勝手に5%以上の利回りにならないようにする。債券利回りは長期金利を参照するため、市場が決定すべきものだがこれをエイヤッと5%以上では国債は発行しないと宣言してしまう。

しかし5%だと誰も買ってくれない恐れがある。国債が買われなければ既発の国債も暴落し利回りが急上昇する恐れがあるためIMFや中銀が引き受ける。ユーロが瓦解するコストと比較して、この程度のモラルハザードが許容されないわけがない。

国債を買い上げるのとほぼ同義なのだが、ユーロ圏内の借金をヨーロッパ中央銀行が背負うと宣言する。動揺とその波及を食い止めることが主旨なので、3年間踏ん張りきれるカネを集める。レバレッジは5倍程度。

アメリカもカネを刷りまくったが結局インフレにはならなかったことに鑑み、ユーロでも同じことをする。結局、刷られたマネーが市中に出たとしても、このグローバル経済では新興国に流れてしまって本国には滞留しない(すなわちインフレになりにくい)。

刷られたマネーは新興国あるいは商品市場で再びバブルを引き起こし、いずれ破裂する。国としての健全な発展を阻害するが、地球上でユーロ瓦解をストップするコストを引き受けられるのは結局カネのある新興国だけであるから仕方ない。新興国だけでなく、日本やスイスのような先進国も避難先として通過が買われ輸出企業は大ダメージ。

…結局、怠け者の国の後片付けは勤勉な国がしなければならないのか。

米ドルに対する人民元切り上げスピードが明らかに鈍化してきた。中国は5年後も世界経済をドライブするパワーで居続けることには変わりはないが、人民元上昇＆資産価値上昇を見込んで投資をしていた中国外の投資家はそろそろと投資を引き始めている。

2年ほど前に書いたノートを見る機会があった。何に関するノートかというと、投資家からの相談を書き留めるノートである。何を聞かれて何を答えたのか、それが内容のノート。

2年前なので、まだリーマンショックの傷は癒えていなかった。ヨーロッパの債務危機は問題になっておらず、ヨーロッパの金融機関の損失隠しがいつ出てくるのか…　みたいなことが繰り返し聞かれていた。

しかし中国に関する問題はほとんど出てこない。私からは今から考えると非常にポジティブな回答ばかりが出てきている。人民元の上昇、管理経済、成長率維持のための財政政策等々。これで投資家が悪い印象を持つ訳がない、くらい調子のいいことばかり言っていた。

ネガティブな言葉が目立つようになったのは、今年の始めくらいからようやく。人民元の上昇については、それでもほとんど確定的なことのように言っていたが、急膨張する地方政府の借金や不動産バブルは大きな負のエネルギーも伴い、そのほころびはいずれ大きな傷を残しそうだ。

中国人民銀行(中央銀行)は預金準備率の引き下げによりリテール銀行の融資枠を拡大させようとしている。ただすでに大きく貸し込んでいる銀行にとって、少し預金準備率が下がったくらいでは積極的に融資に回せるカネはないのが現状だ。

しばらくは中国に対してネガティブな言い方が続きそうである。

ヨーロッパの債務危機はしばらく投資テーマの一つであり続けるだろうが、これまで4-7年単位で繰り返されてきた景気循環サイクルも来年あたり問題になってくる。知り合いの商業銀行の知り合いは「来年は不景気になりそうだから、新規融資は控えたほうがいいよ」と得意先に言ってまわっている。

各国からのユーロ圏への輸出高は3ヶ月移動平均線で9月の19%から10月の9.4%となった。これは2010年5月以前の水準となってしまった。ちなみに、ユーロ圏だけでなく世界の輸出高も9月に、年平均で9.3%の成長率となっており、これは2009年12月の成長率と同程度に悪くなっている。

主要輸出国中、アメリカだけが比較的堅調である。ただアメリカの勢いもやや陰りが見えつつある。かつてはアメリカがくしゃみをすれば世界が風邪をひく、と言われていたが現状をみれば世界がくしゃみをしてアメリカが風邪をひいてしまうか、という点が来年早い段階での投資テーマになりそうだ。

そして景気が悪くなればただでさえ瀕死の重体であるPIIGS諸国に更なる追い打ちをかける。現在、ユーロ圏首脳は延命策を模索しているところだけれども根本的解決なんてあり得ない。この景気循環サイクルと債務危機がスパイラル的に問題になってくるのが少なくとも2012年中頃まで続くと思われる。

しかし、これも市場の常であるが絶好の投資機会はその途上にある。

中国のシンクタンク、中国社会科学院(CASS、Chinese Academy of Social Sciences)は2012年度の中国GDP成長率を8.9%と予想している。経済が一気に冷え込んだ2008年で9.6%、2009年で9.2%だったから2012年度の8.9%というのは低め予想だ…　と思っていたらCASSは高めの予想でもっとも低いGDP成長率予想をしているのは香港の野村證券で年率7.9%。世銀は8.4%と予想。

CASS予想では輸出が2011年度比20%程度の落ち込み。固定資産投資が同じく8%程度の落ち込み。ヨーロッパ圏内の消費を自ら助けられるほど中国も懐事情が暖かくはない。2009年に行ったような大規模な財政緩和策はすぐには出てこないだろうから、ユーロ圏の消費減退を直接かぶってしまうこととなる。

このユーロ圏がひたすら緊縮財政を敷くと、すなわち国家予算が消化されるものを次々と廃止してしまうと、中国が主力としている欧州向けの輸出は鈍化してしまう。CASS予想にはこのユーロ圏経済の悪化について甘めに予想しているとも考えられる。(CASSがこの点について言及している文書なりニュースは発見できなかった)。

もっとも、中国は経済の手綱を握れている。市場をコントロールして経済原則を市場原理に任せない、フリーフォールさせない。インフレ率が年率4.5%くらいに鈍化していることもあわせて考えると、世界経済が鈍化した後再び活性化し始めるのはやはり中国が一番最初になりそうだ。

2012年の中ごろまでは騰落の激しいマーケット、2012年3Qくらいから成長のポテンシャルが見えてくる…

来年1年をざっくり予想するとすれば、こんな形になってくると思う。このフォーラムでも討論されていることだが、6つの中央銀行がドルの流動性を確保してもなお欧州銀は調達難である。

なので、ヨーロッパの借金は帳消しにする、すなわちヨーロッパの各国に貸し込んでいる銀行には大損をこいてもらう、一国が破たんすればそのマグニチュードは全世界に伝わるので、そのマグニチュードを観察して次の判断…　というシナリオが一番現実的ではないか、ということです。

これから期待と失望が入り混じった状態が株式市場を支配し、リーマンショックの時がそうであったようにリーマン倒産というブラックスワンが近付いているにも関わらず「あれ？危機は過ぎ去ったのかな？」みたいな小康状態がしばらく続く。

その後ブラックスワンンが現れてびっくりし、「10%下がりました！」「5%あがりました！」という状態、それが2012年Q1、中国がグローバル経済のけん引役では既になくなっており、むしろ爆弾と化しつつある。その爆弾が2012年Q2に爆発し、しかし経済を減速させまいと大急ぎで次々と手を打ち張りぼてを作り上げる。

そんなこんなで2012年Q3くらいまでは短期投資志向の方、心臓の弱い方にはつらい相場となりそうだ。